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[買入評級]上海銀行(601229)中報點評：凈息差大幅回升 零售轉型持續發力
事件
8 月25 日，上海銀行發佈2018 年半年度報告，其中營業收入同比增長28.28%，歸母凈利潤同比增長20.21%，EPS 為0.86 元/股，年化ROE 達14.22%.
簡評
一、業績喜人：營收、凈利潤均大幅增長，ROE 增長明顯18 年上半年，上海銀行營收增長率達28.28%，遠超一季度11.86%的營收增速和2017 年-3.72%的水平；歸母凈利潤增速達20.22%，也遠超一季度13.52%和2017 年7.13%的增長水平；年化ROE 達14.22%，同比回升1.20 個百分點。
我們在近期發佈的上海銀行深度報告·《質優價廉，估值抬升》中詳細論證瞭上海銀行2018 年ROE 將確定性回升的原因，即權益倍數的企穩、零售業務發展帶來息差的回升、生息資產占比的提升、非息收入占比居城商行最高水平、成本收入比的大幅下降以及良好的資產質量均有利於上海銀行ROE 的回升，而上海銀行的半年度業績再次驗證瞭我們的觀點。
二、利息凈收入增長大幅提速，息差加速回升
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（1）上半年實現利息凈收入127.65 億元，同比大增38.66%，其中，二季度單季同比大增72.04%，較一季度13.35%的增長水平大幅提升58.69 個百分點。
（2）零售轉型成效初顯，凈息差大幅回升。上半年年化凈息差為1.55%，較去年同期提升35 個BP，較年初提升30 個BP。
真空除毛推薦 從趨勢上看，二季度凈息差回升繼續提速，上半年年化NIM 比一季度年化NIM 提高11 個BP。在資產端，公司綜合收益率比去年全年高42 個BP，其中貸款收益率提高61 個BP；在負債端，綜合成本來率較去年全年僅高出18 個BP，其中，存款成本高出去年10 個BP，同業負債成本高出34 個BP。
三、非息收入增長來自其他經營凈收益
（1）上半年實現非息收入合計69.85 億元，同比增長12.86%，主要來源於其他經營凈收益的增長。非息收入占比35.37%，較年初下降6.92 個百分點，主要原因是凈利息收入的大幅增長。
（2）實現手續費及傭金凈收入31.21 億元，同比下降2.16%。主要來自代理和托管的萎縮，代理手續費收入同比下降21.99%，托管傭金收入同比下降29.37；但我們也要看到，公司銀行卡業務和電子銀行業務均大幅增長，其中，銀行卡手續費收入同比增長40.52%，電子銀行手續費收入更是同比大幅增長105.40%。
（3）其他經營凈收益38.55 億元，同比增長28.91%，主要來源於公允價值變動凈收益扭虧為盈並大幅增長。
四、各項指標均持續改善，資產質量優中更優
（1）18 年上半年，上海銀行不良貸款率為1.09%，在17 年1.15%和18 年1 季度1.10%的水平上進一步下降，資產質量優中更優。原因在於上海銀行的貸款主要分佈在長三角和珠三角地區，上述地區的不良風險已充分暴露並化解，資產質量好於全國其他地區，其中，上海銀行貸款占比最高的上海地區不良率僅0.33%，區位優勢明顯，預計資產質量將持續改善，為公司業績增長打下堅實的基礎。
（2）關註類貸款占比下降。截至二季度末，公司關註類貸款占比為1.89%，較年初下降19 個BP。
（3）逾期90 天以上貸款占比下降。截至二季度末，公司逾期90 天以上貸款占比0.67%，較年初下降13個BP。
（4）撥備覆蓋率304.67%，較上年末提高32.15 個百分點；貸款撥備率3.31%，較上年末提高0.17 個百分點。
資產質量優且撥備計提充分，預計未來會有充分的釋放空間，有利於利潤及ROE 的進一步增長。
五、存貸業務占比提升，同業利率下降利好息差改善，零售轉型成效初顯18 年上半年，上海銀行存款較年初增長7.26%，存款占比為56.11%，較年初提高0.48 個百分點；貸款較年初增長17.51%，貸款占比為40.67%，較年初提高3.94 個百分點。
另外，上海銀行同業負債占比較高，達20.09%個百分點，而在目前同業負債利率持續下降的趨勢下，較高的同業負債占比將會帶動其負債端成本率的邊際下降，從而進一步提升其息差水平；而且，隨著市場流動性持續改善，下半年同業市場利率勢必繼續下行。根據上海銀行中報的資產負債結構，據我們測算，在其他條件不變的情況下，同業利率降低100BP 將帶來上海銀行息差20 個BP 的提升。
零售轉型方面，個人貸款占比由年初的26.21%提升至29.05%，提升2.84 個百分點，進一步改善其貸款結構，為其帶來更高的貸款收益率。
上海銀行的存貸款占比的提升為其瞭帶來更高的資產收益率和更低的存款成本率，較高的同業負債占比在同業利率持續降低的趨勢下仍利於改善其負債端成本率；而且，隨著上海銀行零售轉型的推進，息差將持續回升。
六、資本充足率下降，但仍相對紮實
截至二季度末，公司核心一級資本充足率10.07%，一級資本充足率11.59%，資本充足率為13.44%，分別較去年年末末下降62 個BP、78 個BP 和89 個BP。
皮秒雷射 七、投資建議
我們是市場上最早開始推薦上海銀行的賣方，在18 年銀行業年度投資策略報告中，就將其列為銀行次新股中重點推薦標的。我們認為，2018 年，上海銀行的利潤和ROE 水平將確定性增長並帶來估值的提升。原因如下：①宏觀政策方面由“去杠桿”轉向“穩杠桿”，資產規模增速將企穩，權益倍數將回升；②零售業務的發展帶來息差上升；③零售轉型帶來貸款占比的提升；④非息收入占比居城商行最高水平，零售業務的大發展同樣對中收有所幫助；⑤成本收入比不斷下降；⑥資產質量優，撥備計提充裕，業績釋放空間大。其半年度業績再次驗證瞭我們“質優價廉，估值抬升”的觀點，業績大幅增長，ROE 明顯回升，資產質量進一步優化。
我們認為，隨著上海銀行零售轉型的推進，該趨勢將會延續，ROE 將繼續回升並帶來估值的提升。我們預計公司2018 年、2019 年歸母凈利潤分別增長20.34%、19.72%，EPS 分別為1.69、2.02，對應PB 為0.88、0.77，對應的PE 為6.77、5.66。給予“買入”評級，6 個月目標價15 元。
事件
8 月25 日，上海銀行發佈2018 年半年度報告，其中營業收入同比增長28.28%，歸母凈利潤同比增長20.21%，EPS 為0.86 元/股，年化ROE 達14.22%.
簡評
一、業績喜人：營收、凈利潤均大幅增長，ROE 增長明顯18 年上半年，上海銀行營收增長率達28.28%，遠超一季度11.86%的營收增速和2017 年-3.72%的水平；歸母凈利潤增速達20.22%，也遠超一季度13.52%和2017 年7.13%的增長水平；年化ROE 達14.22%，同比回升1.20 個百分點。
我們在近期發佈的上海銀行深度報告·《質優價廉，估值抬升》中詳細論證瞭上海銀行2018 年ROE 將確定性回升的原因，即權益倍數的企穩、零售業務發展帶來息差的回升、生息資產占比的提升、非息收入占比居城商行最高水平、成本收入比的大幅下降以及良好的資產質量均有利於上海銀行ROE 的回升，而上海銀行的半年度業績再次驗證瞭我們的觀點。
二、利息凈收入增長大幅提速，息差加速回升
皮秒雷射推薦診所
（1）上半年實現利息凈收入127.65 億元，同比大增38.66%，其中，二季度單季同比大增72.04%，較一季度13.35%的增長水平大幅提升58.69 個百分點。
（2）零售轉型成效初顯，凈息差大幅回升。上半年年化凈息差為1.55%，較去年同期提升35 個BP，較年初提升30 個BP。
真空除毛推薦 從趨勢上看，二季度凈息差回升繼續提速，上半年年化NIM 比一季度年化NIM 提高11 個BP。在資產端，公司綜合收益率比去年全年高42 個BP，其中貸款收益率提高61 個BP；在負債端，綜合成本來率較去年全年僅高出18 個BP，其中，存款成本高出去年10 個BP，同業負債成本高出34 個BP。
三、非息收入增長來自其他經營凈收益
（1）上半年實現非息收入合計69.85 億元，同比增長12.86%，主要來源於其他經營凈收益的增長。非息收入占比35.37%，較年初下降6.92 個百分點，主要原因是凈利息收入的大幅增長。
（2）實現手續費及傭金凈收入31.21 億元，同比下降2.16%。主要來自代理和托管的萎縮，代理手續費收入同比下降21.99%，托管傭金收入同比下降29.37；但我們也要看到，公司銀行卡業務和電子銀行業務均大幅增長，其中，銀行卡手續費收入同比增長40.52%，電子銀行手續費收入更是同比大幅增長105.40%。
（3）其他經營凈收益38.55 億元，同比增長28.91%，主要來源於公允價值變動凈收益扭虧為盈並大幅增長。
四、各項指標均持續改善，資產質量優中更優
（1）18 年上半年，上海銀行不良貸款率為1.09%，在17 年1.15%和18 年1 季度1.10%的水平上進一步下降，資產質量優中更優。原因在於上海銀行的貸款主要分佈在長三角和珠三角地區，上述地區的不良風險已充分暴露並化解，資產質量好於全國其他地區，其中，上海銀行貸款占比最高的上海地區不良率僅0.33%，區位優勢明顯，預計資產質量將持續改善，為公司業績增長打下堅實的基礎。
（2）關註類貸款占比下降。截至二季度末，公司關註類貸款占比為1.89%，較年初下降19 個BP。
（3）逾期90 天以上貸款占比下降。截至二季度末，公司逾期90 天以上貸款占比0.67%，較年初下降13個BP。
（4）撥備覆蓋率304.67%，較上年末提高32.15 個百分點；貸款撥備率3.31%，較上年末提高0.17 個百分點。
資產質量優且撥備計提充分，預計未來會有充分的釋放空間，有利於利潤及ROE 的進一步增長。
五、存貸業務占比提升，同業利率下降利好息差改善，零售轉型成效初顯18 年上半年，上海銀行存款較年初增長7.26%，存款占比為56.11%，較年初提高0.48 個百分點；貸款較年初增長17.51%，貸款占比為40.67%，較年初提高3.94 個百分點。
另外，上海銀行同業負債占比較高，達20.09%個百分點，而在目前同業負債利率持續下降的趨勢下，較高的同業負債占比將會帶動其負債端成本率的邊際下降，從而進一步提升其息差水平；而且，隨著市場流動性持續改善，下半年同業市場利率勢必繼續下行。根據上海銀行中報的資產負債結構，據我們測算，在其他條件不變的情況下，同業利率降低100BP 將帶來上海銀行息差20 個BP 的提升。
零售轉型方面，個人貸款占比由年初的26.21%提升至29.05%，提升2.84 個百分點，進一步改善其貸款結構，為其帶來更高的貸款收益率。
上海銀行的存貸款占比的提升為其瞭帶來更高的資產收益率和更低的存款成本率，較高的同業負債占比在同業利率持續降低的趨勢下仍利於改善其負債端成本率；而且，隨著上海銀行零售轉型的推進，息差將持續回升。
六、資本充足率下降，但仍相對紮實
截至二季度末，公司核心一級資本充足率10.07%，一級資本充足率11.59%，資本充足率為13.44%，分別較去年年末末下降62 個BP、78 個BP 和89 個BP。
皮秒雷射 七、投資建議
我們是市場上最早開始推薦上海銀行的賣方，在18 年銀行業年度投資策略報告中，就將其列為銀行次新股中重點推薦標的。我們認為，2018 年，上海銀行的利潤和ROE 水平將確定性增長並帶來估值的提升。原因如下：①宏觀政策方面由“去杠桿”轉向“穩杠桿”，資產規模增速將企穩，權益倍數將回升；②零售業務的發展帶來息差上升；③零售轉型帶來貸款占比的提升；④非息收入占比居城商行最高水平，零售業務的大發展同樣對中收有所幫助；⑤成本收入比不斷下降；⑥資產質量優，撥備計提充裕，業績釋放空間大。其半年度業績再次驗證瞭我們“質優價廉，估值抬升”的觀點，業績大幅增長，ROE 明顯回升，資產質量進一步優化。
我們認為，隨著上海銀行零售轉型的推進，該趨勢將會延續，ROE 將繼續回升並帶來估值的提升。我們預計公司2018 年、2019 年歸母凈利潤分別增長20.34%、19.72%，EPS 分別為1.69、2.02，對應PB 為0.88、0.77，對應的PE 為6.77、5.66。給予“買入”評級，6 個月目標價15 元。
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